­　　近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)大量出現(xiàn)保險(xiǎn)、私募等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)大額持有上市公司股份的“舉牌”現(xiàn)象，僅2015年就已有40余家上市公司被“舉牌”。資本市場(chǎng)密集出現(xiàn)“舉牌”事件一方面有助于發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能，但另一方面由于我國(guó)“舉牌”相關(guān)披露規(guī)則不夠健全，加之市場(chǎng)參與主體的整體成熟度不夠，也為股票市場(chǎng)上的“坐莊”、炒作留下了空間。一些“炒家”通過(guò)頻繁“舉牌”對(duì)股價(jià)造成重大影響，扭曲正常的價(jià)格形成機(jī)制，形成了事實(shí)上的“明莊”效應(yīng)，對(duì)上市公司正常經(jīng)營(yíng)和中小投資者的權(quán)益都可能造成不良影響。

­　　一、我國(guó)大額持股披露制度相關(guān)規(guī)定及其存在的問(wèn)題

­　　（一）我國(guó)大額持股披露制度相關(guān)規(guī)定情況概要

­　　目前，我國(guó)大額持股披露制度主要規(guī)定在《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)“《收購(gòu)辦法》”）中，由于《證券法》規(guī)定的比較原則，實(shí)踐操作主要依據(jù)《收購(gòu)辦法》執(zhí)行。

­　　1.披露義務(wù)人的確定。《證券法》和《收購(gòu)辦法》在衡量投資者是否構(gòu)成持股披露義務(wù)人時(shí)，采用的是“名義持有”加“實(shí)質(zhì)持有”的界定，既計(jì)算登記在其名下的股份（名義持有），也要加總計(jì)算其可以實(shí)際控制的其他股份（實(shí)質(zhì)持有）。在存在一致行動(dòng)關(guān)系的情況下，還應(yīng)將其他一致行動(dòng)人名義與實(shí)質(zhì)持有的股份予以匯總計(jì)算。

­　　2.履行披露義務(wù)的時(shí)點(diǎn)及主要披露內(nèi)容。《證券法》和《收購(gòu)辦法》都規(guī)定了以5%作為披露觸發(fā)點(diǎn)，以每增減5%為披露義務(wù)點(diǎn)。《證券法》第八十七條規(guī)定，應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容主要為名稱(chēng)、住所、數(shù)額和日期等客觀信息。《收購(gòu)辦法》細(xì)化為：當(dāng)投資者及其一致行動(dòng)人不是上市公司的第一大股東或者實(shí)際控制人時(shí)，以20%作為簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)和詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)的分界點(diǎn)，前者應(yīng)披露的信息主要包括披露義務(wù)人及持有股票的基本信息，后者還額外包含是否存在持續(xù)關(guān)聯(lián)交易、持股后續(xù)計(jì)劃等主觀決策信息。

­　　3.披露違規(guī)的法律后果。目前，對(duì)大額持股披露違規(guī)行為進(jìn)行責(zé)任追究，主要依據(jù)《證券法》第一百九十三條，即“上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的”，給予相應(yīng)的行政處罰。

­　　（二）我國(guó)大額持股披露制度存在的主要問(wèn)題

­　　1.大額持股披露規(guī)則與收購(gòu)規(guī)則未能有效區(qū)分。目前，我國(guó)證券法規(guī)體系中將持股變動(dòng)作為上市公司收購(gòu)事項(xiàng)的一個(gè)環(huán)節(jié)和部分予以規(guī)定，未對(duì)兩者進(jìn)行有效區(qū)分，致使持股規(guī)則作為收購(gòu)規(guī)則的附屬品而存在，容易導(dǎo)致實(shí)際認(rèn)知和執(zhí)行上的混淆。一是易給中小投資者造成認(rèn)知上的誤導(dǎo)，將一些并不涉及控制權(quán)變動(dòng)的短期投資行為誤認(rèn)為上市公司收購(gòu)事項(xiàng)，形成跟風(fēng)買(mǎi)賣(mài)效應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)非正常變動(dòng)，為“莊家”操縱市場(chǎng)留下空間。二是在規(guī)則執(zhí)行中易產(chǎn)生爭(zhēng)議，《證券法》和《收購(gòu)辦法》對(duì)收購(gòu)人和收購(gòu)行為有較多的規(guī)范要求，并規(guī)定了相應(yīng)的法律責(zé)任，如《證券法》第九十八條、《收購(gòu)辦法》第七十四條規(guī)定，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份，在收購(gòu)?fù)瓿珊?2個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓等。但在實(shí)際執(zhí)行中，對(duì)“舉牌”行為是否屬于收購(gòu)行為、“舉牌”人是否屬于收購(gòu)人有較大爭(zhēng)議，事實(shí)上形成了“舉牌”行為獲利空間大、義務(wù)約束少的失衡情況。

­　　2.披露標(biāo)準(zhǔn)需進(jìn)一步完善。我國(guó)現(xiàn)行“舉牌”的主要披露標(biāo)準(zhǔn)在1999年《證券法》中確立，距今已有近20年時(shí)間。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和混合所有制改革推進(jìn)，上市公司的股權(quán)主體呈現(xiàn)更加多元化特征，“舉牌”披露標(biāo)準(zhǔn)也需要根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展情況進(jìn)一步調(diào)整。一是《證券法》和《收購(gòu)辦法》以30%推定為對(duì)上市公司有控制權(quán)的持股比例，要求達(dá)到該持股比例時(shí)進(jìn)行要約收購(gòu)，對(duì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持導(dǎo)致持股30%以下第一大股東及實(shí)際控制人變更是否需要披露、何時(shí)披露，規(guī)定不夠明確，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。二是目前新上市公司、有股票再融資的上市公司存在流通股和限制流通股區(qū)分，一些國(guó)有控股上市公司國(guó)有股東受限于國(guó)資管理規(guī)定，其持有的股份也存在限制流通的特征。實(shí)踐中，股票價(jià)格往往更易受到流通股增減持?jǐn)?shù)量、比例的影響，但目前相關(guān)規(guī)則僅以總股份持股比例作為披露標(biāo)準(zhǔn)，未考慮流通股持股比例情況。一些流通股數(shù)量相對(duì)較少上市公司的大額持股，由于未達(dá)到總股份持股比例無(wú)需履行披露義務(wù)，更容易進(jìn)行“坐莊”、炒作。三是首次披露后以增減5%作為披露義務(wù)點(diǎn)門(mén)檻相對(duì)較高，一方面不能充分保證中小投資者的知情權(quán)，另一方面也可能會(huì)增強(qiáng)“舉牌”中的突襲效應(yīng)，加大收購(gòu)過(guò)程中的對(duì)抗性，不利于市場(chǎng)的健康穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。四是隨著A+H股上市公司日益增多，以及滬港通的實(shí)施，在內(nèi)地與香港市場(chǎng)同時(shí)舉牌持股現(xiàn)象開(kāi)始出現(xiàn)，但目前內(nèi)地與香港在大額持股披露時(shí)點(diǎn)要求、一致行動(dòng)人認(rèn)定及披露標(biāo)準(zhǔn)等方面存在較大差異，執(zhí)行中容易出現(xiàn)不一致問(wèn)題。

­　　3.披露內(nèi)容不夠詳細(xì)具體。目前，市場(chǎng)上大部分“舉牌”的持股比例都在20%以下，根據(jù)相關(guān)規(guī)則僅需披露簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)。但簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)內(nèi)容非常簡(jiǎn)單，不僅投資者難以據(jù)此了解到披露人的真實(shí)持股意圖，反而會(huì)引起大量猜測(cè)、炒作，使信息披露無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用。對(duì)于持股比例在20%以上的“舉牌”，盡管需要披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，但較多披露事項(xiàng)仍是原則性的內(nèi)容，并不明確和具體。如披露信息中“是否有意在未來(lái)12個(gè)月增持”“未來(lái)12個(gè)月介入目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)的后續(xù)計(jì)劃”等事項(xiàng)規(guī)定并不明確，在后期操作中也容易規(guī)避。此外，盡管《收購(gòu)辦法》對(duì)一致行動(dòng)人進(jìn)行了界定，但存在一致行動(dòng)時(shí)，披露主體、披露內(nèi)容等規(guī)定均不明確。

­　　4.對(duì)特殊主體披露要求不清晰。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部各業(yè)務(wù)板塊、不同產(chǎn)品分別持有同一家上市公司股份時(shí)，是否應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算其管理的“全權(quán)管理客戶(hù)賬戶(hù)”、私募基金、公募基金、自營(yíng)賬戶(hù)以及其他相關(guān)賬戶(hù)，有關(guān)法律法規(guī)一直未做明確規(guī)定。由于缺乏細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)踐操作中具體案例存在較大差異，容易產(chǎn)生市場(chǎng)爭(zhēng)議，使不法者有機(jī)可乘。

­　　5.違規(guī)責(zé)任追究機(jī)制有待健全。一是對(duì)違規(guī)行為是否應(yīng)責(zé)令“恢復(fù)原狀”規(guī)定不明確。《證券法》《收購(gòu)辦法》均規(guī)定，在“舉牌”過(guò)程中存在未及時(shí)信息披露及披露期間未停止買(mǎi)賣(mài)股票等違規(guī)行為的，予以責(zé)令改正。但責(zé)令改正是要求予以披露還是恢復(fù)到“舉牌”前的持股比例則未做出明確規(guī)定，由此在實(shí)踐中產(chǎn)生了一定爭(zhēng)議。二是由于簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)和詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)規(guī)定的披露內(nèi)容較為原則，使披露內(nèi)容存在模糊地帶，導(dǎo)致對(duì)披露不實(shí)行為的追責(zé)難度較大。如在權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)中，信息披露義務(wù)人一般都發(fā)布“信息披露義務(wù)人不排除在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)增加或減少其在上市公司擁有股份的計(jì)劃；若發(fā)生相關(guān)權(quán)益變動(dòng)事項(xiàng)，將嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定及時(shí)履行信息披露義務(wù)”等不確定性信息，由此引發(fā)中小投資者跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)，但計(jì)劃實(shí)施條件未充分披露，計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)沒(méi)有約束性，實(shí)際上較多出現(xiàn)未增持或僅少量增持，甚至出現(xiàn)短期獲利減持的情況，對(duì)此尚未形成有效的懲處機(jī)制。三是對(duì)違規(guī)披露的刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)目前側(cè)重于財(cái)務(wù)造假和重大事項(xiàng)不披露方面，未將二級(jí)市場(chǎng)“舉牌”中的不實(shí)披露、誤導(dǎo)性披露涵蓋在內(nèi)，因此很難對(duì)“舉牌”違規(guī)披露本身追究刑事責(zé)任，難以形成有效的威懾。