作者：招商銀行首席經濟學家丁安華

　　九月份乃是一個有趣的月份。“8.11”匯改過去兩周年，人民幣兌美元的匯率走出一條超乎預期的曲線。去年底人們對人民幣貶值的一致預期，似乎還很鮮活。不過，一切都不同了。

　　去年12月27日，美元指數處在103高位。那正是人民幣貶值預期最甚囂塵上的時刻，我發表研究報告《美元指數短期內面臨回調壓力》，提出美元兌人民幣匯率快速上行的趨勢將很快得到緩解甚至出現反轉。我當時的觀點是，在中國經濟逐漸走穩這一給定的前提下，美元指數的強弱在很大程度上決定人民幣匯率的升跌方向;而為美元指數提供上升動力的“特朗普新政”具有諸多難以自洽的內在矛盾，市場很可能低估了特朗普上臺后美國經濟的不確定性。因而，“特朗普上漲”(Trump rally)可能過早透支了美元的上升動力，短期面臨逆轉。回過頭來看，可謂不幸言中。

　　當前，美元指數已回落到特朗普上臺之前水平，調整幅度比我去年底的估計還要來得大。在今天這個位置上，我們不禁要問：美元指數會向何處去?人民幣是否已經走出貶值預期，再次進入升值周期?

　　特朗普之“有心栽花花不開”

　　特朗普第一項失敗的新政就是醫保法案。其實，廢除奧巴馬醫保談何容易!醫保議題幾乎就是美國民主政治的毒藥，誰惹上誰倒霉。八年前，奧巴馬為兌現其競選承諾，大力推銷其覆蓋全民的醫保法案，也是爭議不斷。民主黨依靠當時國會參眾兩院的多數席位優勢，強行投票通過了奧巴馬醫保(Obamacare)法案。

　　為此，奧巴馬也付出了沉重的代價，一是兩黨之爭白熱化，各走極端，茶黨運動(Tea Party)興起，為后來特朗普另類右派執政提供了理論依據和民意基礎;二是奧巴馬支持率大跌，民主黨在中期選舉中大敗，失去國會參眾兩院的多數席位，淪為國會少數黨。廢除奧巴馬醫保的呼聲八年來從未中斷，特別是在共和黨陣營。特朗普一向吹噓自己是“交易大師”，但上臺九個月卻未能讓共和黨掌控的參眾兩院正式通過其醫保法案。在共和黨建制派中，對特朗普也頗有微詞。

　　去年底我曾說過，美國特朗普的財政政策與美聯儲的貨幣政策相矛盾。特朗普的減稅、財政刺激和基建開支計劃，與美聯儲加息縮表壓制通脹的政策意圖正好背道而馳。今年美國經濟表現穩定，第一季度增速為1.4%，第二季度加快為3%。失業率4.3%，就業增長好于預期，但是工資增長乏力，消費物價指數在低位徘徊，離2%的目標值尚有一段距離。

　　現任美聯儲主席耶倫任期明年二月屆滿，副主席費希爾在任期結束前四個月以個人理由辭職，市場懷疑另有隱情。耶倫連任無望，主張加息的鷹派式微，特朗普大幅改組美聯儲的可能性加大。這意味著特朗普希望低利率環境配合其減稅和基建開支計劃以及放松金融監管的做法，面臨來源于美聯儲的阻力將會明顯減少。金融市場對美聯儲下次加息的預期不斷推后，美聯儲的年底加息的概率小于一半。

　　2014年中至2016年底的美元強勢，一方面是由于美聯儲開始收緊貨幣政策，另一方面是由于歐洲、日本主要央行推出負利率、QE等大規模寬松政策。這種貨幣政策分化乃基于美國、歐洲和日本的經濟復蘇的步調不一。今年以來歐洲經濟強勁回升，二季度增長2.3%，好于預期;而日本二季度增長2.5%，已是連續6個季度持續擴張。在發達經濟體同步增長的背景下，美國與歐洲、日本等經濟體的貨幣政策分化趨于收斂。相對而言，美國的增長弱于預期，歐洲日本增長好于預期;今年以來，德國十年國債收益率上行，而美國十年國債收益率下行。從利差的角度可以部分解釋為何歐元升值而美元下跌。

　　美元指數走勢

　　人民幣之“無心插柳柳成蔭”

　　今年以來，人民幣兌美元之所以逐漸走強，其根本原因在于美元指數持續走弱。雖然中國的外匯管理當局采取了很多措施控制資本外流，包括加入逆周期因子、加強民營企業對外投資的審批等等，但是真正逆轉人民幣繼續貶值的力量還是美元指數的下行，特別是近來朝鮮核試驗帶來的避險情緒，以及加拿大突然加息和英國央行收緊貨幣政策的言論，使得美元指數雪上加霜不斷走低。對人民幣匯率而言，可謂“無心插柳柳成蔭”!

　　八月以來人民幣漲幅超過2%，在一美元兌人民幣6.50元的位置大幅波動，有的交易日單日上下200-300基點，外匯市場存量結匯盤出現踩踏現象。不過，目前人民幣走勢與周邊經濟體國際資本流動持續惡化的趨勢相背離，值得關注。以香港為例，美聯儲幾次加息香港都沒有跟隨致使港美利差擴大，資金外流港幣匯率進入弱方區域。亞洲其它新興經濟體的國際資金流動今年仍然是呈流出方向。

　　九月份，人民幣匯率的快速升值，6.50附近外匯主管部門開始感到不安。畢竟，匯率升值對出口會產生一定的負面影響，在結匯盤涌現的情況下，主管部門迅速調整了外匯風險準備金政策，釋放維穩信號。匯率升值的影響可分為兩部分：一是兌換損益，誤判人民幣走勢已經使得部分企業損失巨大;二是改變進出口的相對價格，不利于出口。人民幣升值，短期內會同時產生不利于產品出口和有利于中間品進口的雙重影響。