（三）“錢袋子”不確定，“一帶一路”仍有風(fēng)險(xiǎn)

　　以目前政府財(cái)政吃緊的情況，中央和地方建設(shè)“一帶一路”的投資熱情能否落地，取決于能否有效擴(kuò)充“錢袋子”。在不搞強(qiáng)刺激、大放水等前提下，我們認(rèn)為“一帶一路”投資的資金來源可能主要依靠三個渠道：債務(wù)置換盤、PPP和亞投行。

　　1、債務(wù)置換盤活存量，但難擠出增量貢獻(xiàn)“一帶一路”

　　在償債壓力、財(cái)政壓力的前后夾擊下，對接政府債務(wù)、大膽打開錢袋子正是盤活存量的“開流降水”之法。近期財(cái)政部披露了地方存量債務(wù)置換的基本情況，財(cái)政部向地方下達(dá)1萬億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，而非之前市場傳聞的3萬億規(guī)模。

　　我們預(yù)測短時(shí)間內(nèi)地方債務(wù)置換將是對接財(cái)政存量資金消化的主要渠道，但2015年僅靠1萬億債務(wù)置換仍不足以支撐“一帶一路”超過萬億的增量需求。

　　這是因?yàn)椋鶕?jù)2013年6月審計(jì)署全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)到期規(guī)模約1.8萬億，即置換規(guī)模僅覆蓋今年到期債務(wù)的一半多一點(diǎn)。并且，這未考慮：1）未被審計(jì)署納入的平臺債。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2013年6月底，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托融資余額約2.4 萬億，但審計(jì)署口徑僅為1.4萬億；2013年6月底，萬得口徑的城投債余額約6.9萬億，但審計(jì)署口徑僅為2.3萬億。2）未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務(wù)。3）未考慮2015年以后到期的地方政府債務(wù)。可見，1萬億用于置換債務(wù)到期就已經(jīng)很困難，更別談“一帶一路”超過萬億的增量需求。

　　2、PPP激活增量，但萬億項(xiàng)目簽約率僅占1/8

　　我們的統(tǒng)計(jì)顯示，43號文出臺前后，34省市區(qū)地方政府推出了總額約1.6萬億的PPP項(xiàng)目。但到目前為止，真正簽約的大約為2100億，僅占總額的1/8。這既與PPP項(xiàng)目投資時(shí)滯較長有關(guān)，也與目前融資成本較高、以基礎(chǔ)設(shè)施為主的PPP投資收益不具備吸引力有關(guān)。短期來看，上述問題難以解決，因此依靠PPP來實(shí)現(xiàn)地方“一帶一路”基礎(chǔ)項(xiàng)目融資仍存在較大不確定性。

　　第一，PPP項(xiàng)目存在時(shí)滯。從項(xiàng)目推介到目前為止時(shí)間不足半年，PPP推廣存在時(shí)滯，社會資本短期內(nèi)難以有效續(xù)接政府投資。我們的觀察顯示已成交的項(xiàng)目很多在幾年前就開始考察論證，例如上海嘉定南翔污水處理廠一期工程在2012年就開始招標(biāo)了，直到2014年9月才與中信水務(wù)簽訂了PPP協(xié)議。這些簽約項(xiàng)目近期迎上了政府力推PPP的風(fēng)口，便作為PPP項(xiàng)目被大力宣傳罷了。對于新推出的項(xiàng)目，地方政府和社會資本需要時(shí)間論證磋商，上馬仍需時(shí)日。

　　第二，相較于高企的融資成本，投資收益不具備吸引力。由于PPP的公共服務(wù)屬性，社會資本只能從投資中得到合理而非超額的收益，譬如貴州桐梓縣13個污水處理PPP項(xiàng)目內(nèi)部收益率是8%。但目前企業(yè)融資成本較高，銀行間市場7天回購利率在4.6%，代表市場貸款利率中樞的一年期基礎(chǔ)貸款利率（LPR）在5.3%。在融資成本、項(xiàng)目低收益和政策方面高度不確定性的三重約束之下，PPP項(xiàng)目對社會資本的吸引力不夠。

　　3、亞投行與絲路基金備受矚目，但2015年底前只能一條腿走路

　　對于海外投資項(xiàng)目，未來將會有大量資金來自由中國主導(dǎo)的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（簡稱“亞投行”）以及絲路基金上。亞投行法定資本1000億美元，絲路基金的初始投資金額亦達(dá)到400億美元，兩家機(jī)構(gòu)一旦成立將通過債券發(fā)行等資本市場工具撬動的資金量級必以萬億美元計(jì)算。

　　不過作為中國高層力推“一帶一路”戰(zhàn)略最重要的兩項(xiàng)金融措施，至少在2015年底前也只能一條腿走路。絲路基金是那條已經(jīng)走起來的腿。2014年11月8日，國家主席習(xí)近平宣布絲路基金成立。12月29日，絲路基金正式在北京注冊，并于2015年1月6日運(yùn)營。絲路基金從宣布到成立僅用了短短兩個月，顯示了中央決策層力推“一帶一路”國家戰(zhàn)略的決心。不過，影響力更大的亞投行正式設(shè)立的最快時(shí)間表也是在2015年底。根據(jù)中國財(cái)政部長樓繼偉3月20日的講話稱，將在2015年底正式設(shè)立亞投行。

（四）準(zhǔn)備好迎接下一場資本盛宴

　　1、“一帶一路”撬動2015年投資4000億元，拉動GDP0.25個百分點(diǎn)

　　考慮到一般基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期一般為2~4年，2015年國內(nèi)“一帶一路”投資金額或在3000~4000億元左右；而海外項(xiàng)目（合計(jì)524億，每年約170億美元）基建投資中，假設(shè)1/3在國內(nèi)，2015年由“一帶一路”拉動的投資規(guī)模或在4000億元左右。考慮到基建乘數(shù)和GDP平減指數(shù)的影響，我們預(yù)計(jì)將拉動GDP增速0.25個百分點(diǎn)。

　　2、被動式緊縮有望逆轉(zhuǎn)，股債雙牛仍將延續(xù)

　　從資本市場來看，股票和債券這種雙牛的情況，至少在今年上半年還會持續(xù)。而隨著“一帶一路”等政策的實(shí)施，我國被動式的緊縮狀態(tài)很有可能在下半年得到反轉(zhuǎn)，從而改變經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期。從這個角度看，“一帶一路”很有可能會逆轉(zhuǎn)整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面和市場的走勢。疊加適度寬松貨幣政策（降準(zhǔn)降息預(yù)期不減）、資金重配效應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮作用，股債雙牛格局有望延續(xù)。